【摘要】中国的股权众筹在实践运行中存在着治理不规范的问题。在股权众筹的持股方式、持股结构以及退出机制等方面都有许多需要完善的地方。持股方式主要分为代持和持股平台持股。应尽可能形成控制结构。同时在退出机制方面可以设立领投人基金，并考虑在国家层面设立众筹投资者退出市场。

【关键词】股权众筹 持股平台 投资者退出机制

【作者】 贾翱，1981年生，北京大成（大连）律师事务所律师，电话13591368802.邮箱 ao.jia@dachenglaw.com

一、中国式股权众筹的治理问题

2012年4月，美国总统奥巴马签署了JOBS（Jumpstart Our Business Act）法案，允许通过互联网为项目筹集资金，引发了全球对众筹融资与互联网金融的高度关注。事实上，在此之前，众筹作为一种新兴的替代融资工具在北美和欧洲已经初具规模。在美国，通过众筹平台募集的资金总额已达数十亿美元之巨。在国际的示范效应下，众筹也很快在中国落地生根，网络借贷迅速蔓延，股权众筹也是“小荷已露尖尖角”。[1]

2013年内地首例股权众筹案例诞生，次年首个有担保股权众筹项目出现，众筹随之成为互联网金融领域的热门话题。因触及中小企业融资难的“痛点”，这一具备鲜明“草根”特性的互联网金融创新模式获得了政府的关注和支持。李克强总理2014年11月19日在国务院常务会议上提出，“要建立资本市场小额再融资快速机制，开展股权众筹融资试点”，央行研究员将股权众筹提至“可能是避免金融系统风险的法宝”的战略高度。证监会出台了相关管理办法，国家发改委也发文开展试点。同年12月，中国证券业协会发布了《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》，这是监管层首次对投资人、筹资人、股权众筹平台要求及业务范围等，进行了全面的规范要求，以帮助市场明确政策空间。虽然，私募办法的正式版本一直没有对外公布，但高层对股权众筹的推动工作一直没有停止。步入2015年之后，股权众筹在我国的发展明显提速，“开展股权众筹融资试点”也被正式写入政府工作报告

    据了解，中国82%的企业是有融资需求的，但是在这些企业中，大概只有12%的企业最终融到资。IPO对于很多企业来说显然"门槛"太高了。因此一段时间以来，众筹似乎成了一条解决国内企业融资的途径。最新发布的《2014年众筹服务行业年度简报》显示，2014年全年共有261个股权众筹项目合计完成5.84亿元的融资。

但在现阶段，有人也提出，中国的众筹是看不到前途的。股权众筹存在着内在的弊端难以克服。第一，中国人还没有真正了解和接受"众筹"这个概念。第二，中国资本市场缺乏信任机制。第三，中国资本市场的监管机制还不完善。第四，中国式众筹规模较小。第五，众筹面临治理难题。

由于缺乏有效的违约偿还机制和公司治理机制，很难对接市场化条件下的商业与运营模式。纵观这些失败的案例，有人总结了以下几大败因。一是缺乏完整可行、清晰明确的商业逻辑和运营思路。二是没有很好的规避法律和政策风险。三是项目估值不清晰。如发起人过高估算项目的资产价值、造成投入浪费或暗箱操作；不会写财务预测表，对未来的融资需求无法做到精准等。四是众筹方案设计不完善。五是没有很好的规划责、权、利及管理制度不明确。如发起人与合伙人、执行团队之间磨合不够，核心团队初期时间投入不够，协调沟通成本高等。六是投资合伙人参与感不强、互动体验不足、人员结构不够多元化，以及团队凝聚力不够等。

这些问题的存在说明中国的股权众筹仍然处于发展当中，股权众筹制度在中国的发展取决于多种因素，其中，以下三重因素起到非常关键的作用，一是第三次产业革命的发展。股权众筹是新生事物，这和第三次产业革命带来的范式转换存在着密切的关联。第三次产业革命强调富足和协同。与传统的在稀缺和交换的基础上建立起来的经济模式有很大的不同。这使得股权众筹具有了物质基础。第三次产业革命的发展决定了股权众筹模式的走向。第二是国家的监管政策。股权众筹作为一种融资行为要受到国家法律法规的监管。国家在去年发布了《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》，对股权众筹进行了初步的规范。第三是股权众筹在实践中的发展，股权众筹的发展情况又取决于股权众筹治理模式的改善。在目前股权众筹在运行中出现了许多问题，有待于逐渐完善。

二、股权众筹的持股模式

股权众筹，既然是“众”筹，就说明股东数量非常多，但是，我国《公司法》规定，有限责任公司的股东不超过50人，非上市的股份有限公司股东不超过200人，非上市公众公司可以突破200人限制。法律对公司股东人数的限制，导致大部分众筹股东不能直接出现在企业工商登记的股东名册中。要使众筹公司的股权结构设置符合法律规定又利于经营管理，一般有两种途径。

（一）股权代持模式

一个实名股东分别与几个乃至几十个隐名的众筹股东签订代持股协议，代表众筹股东持有众筹公司股份。最高人民法院颁布的公司法司法解释已经认可了委托持股的合法性。在这种模式下，众筹股东并不亲自持有股份，而是由某一个实名股东持有，并且在工商登记里只体现出该实名股东的身份。

（二）持股平台模式

另一种方式先设立一个持股平台，再由这个持股平台将众筹款投入公司当中。理论上这个持股平台可以是公司也可以是有限合伙人。有限责任公司最多有五十个众筹股东，先把资金投入公司，然后公司再把这笔款再投入众筹公司，由持股平台作为众筹公司的股东。

在现实中，以有限合伙作为持股平台的众筹公司较多。有限合伙要注意有一个普通合伙人和最多四十九个有限合伙人。在实践中，存在绿地集团采用层叠的有限合伙安排，以一个注册资本为10万元的新公司控制约190亿元的资产的案例。 2014年1月27日，由43位自然人股东（绿地集团管理层成员）投资的上海格林兰投资管理有限公司成立，注册资本为10万元，法定代表人是张玉良（绿地集团董事长兼总经理）。

2014年2月，32个小有限合伙成立，其中每个企业均由不超过49名自然人作为有限合伙人，格林兰投资作为唯一的普通合伙人而设立。其中格林兰投资只在每个企业象征性出资1000元，在32家企业共出资3.2万元，32家企业的有限合伙人是1997年成立的上海绿地持股会全体会员，出资为持股会会员的股权。

2014年2月19日，大有限合伙在上海成立，其合伙人总数为33，其中只有格林兰投资是企业法人且为大有限合伙唯一的普通合伙人，另外32名合伙人为上文所述的32家小有限合伙。总共出资额为3,766.55万元，其中格林兰投资出资6.8万元，32个小合伙企业合计出资3,759.74万元。

根据2014年3月17日《上海金丰投资股份有限公司第七届董事会第四十五次会议决议公告》，大有限合伙已与上海绿地（集团）有限公司职工持股会（“职工持股会”）签署《吸收合并协议》。根据该协议，吸收合并完成后，职工持股会解散，由大有限合伙作为绿地集团股东，继受职工持股会的全部资产、债权债务及其他一切权利、义务。自吸收合并完成之日起，将由大有限合伙取代职工持股会参与本次重大资产重组。 根据《金丰投资重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易预案》（下称“重组预案”），“本次交易中，拟注入资产的预估值为655亿元”，则大有限合伙所持新公司28.83%的股权，对应的资产价值则为188.8365亿元。

三、股权众筹的控制结构

公司制毕竟不是合伙制，在公司制结构下面，总需要形成实际控制人，否则到公司有了一定利润，有了一定规模以后，创始人股东必然会产生控制权争夺的矛盾。为保障股权分配利于经营管理，最好不搞平均主义。公司创业初期分配股权，一般都不平均持股，最好有一个人对公司事务有绝对表决权，平均主义只会给团队今后发展带来很多障碍。

在公司上市IPO的过程中，要审核公司是否存在实际控制人，在“新三板”市场挂牌的过程中，公司不需要形成实际控制，但一般也应该进行披露，因为实是否存在实际控制人会影响公司的持续经营能力。而在众筹公司中，也应该形成实际控制。这有利于公司经营的稳定。

形成实际控制的办法有如下几种。第一，通过持股比例来形成控制关系。例如，核心的创始人，全部身心投入的创始人，管理运营能力相对较高的创始人就应该多出点钱，成为第一大股东。

第二，通过职位来形成控制关系。公司职位的安排可以体现控制力。如果公司设立之初，彼此能力相当、相互互补，则也应该在管理岗位设立方面有价值回报的差异。当董事长、总经理的，比管设计、人事的总要价值高，由于价值有高低，也可以按照岗位价值的贡献来调整股权，最后形成实际控制的创始人。

第三，可以通过表决权安排来形成实际控制人。我国《公司法》第四十三条规定，“股东会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定。”允许有限责任公司的股东不按照出资比例进行表决，因此可以对股东之间的表决权作出安排。《公司法》第三十四条规定，“股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。”也允许股东对分红和认缴比例等在章程中作出例外规定。这些都给股东通过表决权安排来形成实际控制人提供了条件。股东可以综合运用复数表决权等方式来形成控制结构。

第四，如果不能产生实际控制人，则创始股东也要在公司设立之初作出一致行动约定。这些约定虽不能保证创始人之间不产生矛盾，但这种约定能一定程度上降低创始人之间的矛盾对公司的致命冲击和损害。

在这方面比较失败的案例，例如西少爷肉夹馍创业之初，三位众筹发起人的股权分配相对平均，工作分工也相对平衡，一人负责对外宣传，一人负责产品研发，一人负责店面运营，对于各项管理决议都是商议而行，由于团队中缺乏掌握核心主导权的领袖人物，导致内部经营和管理分歧日益凸显，最终走向团队分裂。

四、股权众筹的退出机制

股权众筹模式在本质上是一种融资行为，在资本进入的同时要考虑资本的退出问题。投资者要赚钱，才能继续再投钱。而要赚钱就必须有项目顺利退出。资本退出模式渠道的畅通与否会影响资本进入的意愿，有些众筹项目的进入都是凭着热情，没有认真的安排退出机制。这很容易引起股东之间的纠纷。股权众筹的退出机制应区分股权众筹的持股方式进行不同的安排

（一）代持模式

在代持模式中，公司应当为众筹人出具股东证明并指定代持人。一般而言，除非众筹股东自己确定代持人，公司指定的代持人应当是公司的创始人。同样，公司的创始人也要承诺，对于代持的股权禁止转让和质押。因为众筹股东将股权委托公司创始人代持，则相应的股东表决权也就转给创始人行使。

但在有多个创始人的情况下，创始人之间也需要约定，代持的股权不应成为代持创始人实际控股的股权数量。创始人之间股权数量多少，还应该以创始人实际所有的股权数量为准。在众筹股东股权委托创始人代持的情况下，作为众筹公司也应当为众筹股东的股权转让设定条件。不能因为众筹股东股权金额较低而限制众筹股东的股权转让权的行使。[2]

（二）持股平台模式

持股平台一般为公司和有限合伙。而以有限合伙居多。如果以公司作为持股平台。公司法对其作出了明确规定。公司股东的退出渠道一般为转让、回购、分红、上市等等。股东通过上市退出持股公司一般不大可能，持股公司不会作为上市的主体。股东可以考虑通过转让、回购、分红等方式进行退出。这需要股东通过协议方式对转让的具体方式、回购的价格、分红的条件等问题作出实现约定。以便利公司推出。但是，应该客观认识到有限责任公司在本质上是一种封闭公司，股东股权不能在公开市场上交易，公司股东在退出上，尤其是在失败项目的退出上仍然存在很大的困难。

    有限合伙退出方式实际上更为困难，众筹公司即使在上市的情况下也很难从有限合伙中退出。应该说目前国内股权众筹，没有建立起合适的退出机制。众筹项目往往投资回报周期很长，由于不存在公开的交易市场，流动性很低，大多数平台都没有设定一个明确的退出机制，投资者一旦投资，就很难抽身退出，往往就会被套牢。如京东股权众筹仍然是传统风投机构的退出机制。

    目前，在股权众筹模式的退出问题上有一些模式和想法，这可能会对未来的股权众筹发展起到正面的作用。

第一，退出机制的协议安排。在股权众筹早期，融资方和投资方对后期的退股机制做出约定。比如，人人投作为第三方众筹平台，会对众筹资金的退出做出约束，要求投资完成之后的6到12个月内，投资人不能退资，因为融资方的运营还在资金回收期，这可能会对整体运营带来不利影响;而同样作为第三方众筹平台的天使客，要求股东的退出方式必须“同进同出”，即股东商量后，退出或者不退出都保持一致行动。西少爷在股权处置方面没有进行明确规划，且操作缺乏透明。对于希望退股的股东，西少爷存在利用投资人信息不对称而低价回收股权之嫌：针对退股股东提供退股溢价，第一批按照投资款200%退款，第二批按照投资款150%退款，创始人之一指出，在西少爷月营收200万元的背景下，该方案对投资人有失公平。西少爷出现此种问题并最终引发股东矛盾，正是在股权众筹早期缺乏对后期股权处置管理进行约定的结果。

第二，设立领头人基金。在整体退出方面，由于行业刚刚兴起，尚没有一家平台有成功退出的项目。[3]有部分众筹平台设置了领投人基金，所有股东进入一个有限合伙企业，由领投人对投资基金进行管理和项目追踪。平台上所有的投资人利益都是绑定的，以基金方式投入到创业项目，当投资者拿到一定回报之后，共同对项目选择同进同出，避免一些不专业的投资人错过最佳退出时机。但这只解决了持股平台从众筹公司退出问题，投资人的最终退出仍有赖于协议安排。

例如深圳新三板股权众筹平台众投邦与创投机构创东方联手推出“新三板主投基金”，由创东方作为基金发起人，在众投邦平台上招募条件合格的投资人参与众筹投。基金总规模为5000万元，GP创东方认购不低于基金规模的2%，众投邦作为LP认购不低于基金规模的3%，对外募集4750万元。基金作为主投方在众筹平台上进行总额不超过2.5亿元的项目投资。基金的主要收益来自投资收益和分享基金主投项目所产生的收益分成。年化收益低于10%，GP不收取业绩报酬；年化收益在10%以上，GP收取20%的业绩报酬。

第三，“新五板”市场。我国2014年12月发布的《私募股权众筹融资管理办法（征求意见稿）》规定，“平台不得提供股权或者其他形式有价证券的转让服务”。切断了项目在众筹平台上进行转让的可能，因此有关人士探讨是否可以探讨由国家相关部门牵头，成立类似于“新五板”这样股权众筹项目转让机构，便捷股权众筹的项目转让。有了转让平台，股权众筹的股份就找到了出口，投资人通过股权众筹投入资金后，什么情况下能赚到钱，怎样才能赚到钱也就有了可能，退出机制由此建立。[4]

[1] 胡吉祥、吴颖萌：众筹融资的发展及监管，证券市场导报2013年12月号，第60页

[2]潘跃新：众筹公司的“四项基本原则”载《企业观察报》2014年12月17日

[3]闫瑾：《巨头入局难掩股权众筹痛点》，载《北京商报》2015 -5 -25 （B03）

[4]胡学文：呼设“新五板”便捷众筹项目退出，载《证券时报》2014-12-25( A08)